中國財政政策從“積極”改為“更加積極”；貨幣政策從“穩健”改為“適度寬松”，更是2008年金融危機后時隔十多年后再次提出。更加積極有為的宏觀政策，“有為”二字值得關注

　　提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債；提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準；綜合整治“內卷式”競爭……12月11日至12日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議總結了2024年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2025年經濟工作。

　　對于2025年的工作，會議指出，要更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定，高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎。

　　目前，經濟學家多預計2025年的GDP （國內生產總值）增長目標或定在5%左右。而展望2025年中國經濟，最大變數將是外需沖擊，尤其是特朗普上臺后關稅政策的加碼。野村發達市場首席經濟學家大衛.賽夫(David Seif)認為，世界將變得更加碎片化，特朗普再次當選更是加劇了這一趨勢。

　　應對國際風險，今年12月，中國的財政政策從“積極”改為“更加積極”；貨幣政策從“穩健”改為“適度寬松”，更是2008年金融危機后時隔十多年后再次提出。中銀國際證券首席經濟學家徐高向《財經》表示，更加積極有為的宏觀政策，“有為”二字尤其值得關注。2025年的宏觀政策料將更加支持經濟增長，財政預算赤字率可能會接近4%。

　　華泰資產首席經濟學家王軍向《財經》指出，今年中央經濟工作會議更加重視提振消費，把擴大內需放在九大任務之首；更加重視穩住樓市股市，傳遞出既不希望樓市和股市再度慣性下滑，同時也不希望資產價格過快上漲、不能出現短期泡沫的清晰信號，而希望投資者保持必要的耐心和信心，通過樓市股市兩大資產市場的持續改善，來帶動消費和投資的反彈。

　　2025年財政政策是重頭戲

　　國家統計局數據顯示，今年前三季度經濟增速分別為5.3%、4.7%、4.6%，逐季放緩。中銀國際研究有限公司原董事長曹遠征在近日演講中指出，今年中國經濟出現了GDP名義增長低于實際增長的情況，這在中國改革開放40多年的歷史中并不常見，僅發生過三次，首次出現在1998年亞洲金融危機期間、第二次出現在2008年全球金融危機時期。

　　王軍分析，目前國內有效需求不足在價格上突出表現為，始終無法擺脫上游工業品價格負增長和GDP平減指數連續為負的狀況，在地方債務負擔沉重的背景下，加劇了國內需求的不足，嚴重影響經濟復蘇。

　　對此，中央經濟工作會議提出，要實施更加積極的財政政策。舉措包括，提高財政赤字率；加大財政支出強度；增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施；增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。

　　粵開證券首席經濟學家羅志恒向《財經》表示，更加積極的財政政策，體現在赤字率提高、專項債和超長期特別國債規模提高。2024年赤字規模4.06萬億元、專項債3.9萬億元、超長期特別國債1萬億元、增發國債1萬億元（2023年發行但主要使用在2024年），合計9.96萬億元。這相當于GDP的7.6%。預計2025年的新增赤字和債務規模大于2024年的9.96萬億，大概率超過10萬億元，廣義赤字率接近10%。

　　大多數市場機構預測明年的預算赤字率會設定在4%左右，高于一般年份3%的水平。在12月13日舉行的《財經》年會2025：預測與戰略暨 2024 全球財富管理論壇上，瑞銀亞洲經濟研究主管汪濤判斷，明年的赤字率可能接近4%，同時，超長期特別國債可能達到2萬億元（不包含銀行注資），地方專項債可能在4.5萬億元-5萬億元，但財政擴張比起2008年-2009年的刺激是相對溫和的。

　　王軍向《財經》分析，明年中國財政政策的擴張空間仍然較大。第一，中央政府繼續加杠桿，并較大幅度提高赤字率。預計2025年赤字率大概率不會超過4%，可能就在4%。第二，預計中央政府可能再發行2萬億-3萬億特別國債，地方專項債的額度將從今年的3.9萬億元提高到4.5萬億元，即政府債券融資凈增量或比今年增加2萬億-3萬億元。

　　中泰國際首席經濟學家李迅雷向《財經》表示，綜合測算，2025年中國廣義財政赤字（含化債）的規模大概會在12萬億元左右（2024年為9萬億），廣義財政赤字率或從7%提高到9%左右。而實際上，以財政擴張，創造更多經濟需求，正是各國對沖經濟下行的關鍵選項。中金證券的一份研報指出，2008年國際金融危機爆發后，美國貨幣擴張似乎接近極限，財政政策作為逆周期調節工具的重要性再次凸顯。危機中的財政擴張比以往更為有效。

　　尤其是在外需不確定性增加的大背景下，中央經濟工作會議提出，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。此前，2008年金融危機時期，中國亦曾推出“4萬億”計劃以擴大內需。申萬宏源研報回顧，“4萬億”支出中，超七成資金用于支持基建等投資。

　　 當年的“4萬億”計劃對消費端的直接刺激，實則較少。彼時，廉租住房、棚戶區改造等保障性住房投資約4000億元、占比10%；醫療衛生、教育、文化等社會事業發展投資約1500億元、占比4%。而今站在2024年末，不少經濟學家擔心基礎設施項目趨于飽和，投資效率不高，財政投向基建的乘數效應大幅減弱，建議將更多財政開支投向保障社會民生。

　　促消費如何提高居民收入？

　　許多中國經濟學家呼吁解放思想，打破多年以來的政策慣性，將財政政策的重心從基建投資調整到居民消費。此次，消費的價值在經濟工作會議的表述中得到了回應。會議指出，要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。關于消費的表述放在了投資之前。

　　在《財經》年會2025：預測與戰略暨 2024 全球財富管理論壇上，清華大學經管學院院長白重恩分析，中國的制造業出口貿易順差占GDP的9%，這么大的體量，全世界就會不接受，這是客觀的事實。亦難以依靠加大制造業的投資來彌補房地產投資的下滑，這會加劇更嚴重的供需不平衡。唯一的出路就是促消費。

　　白重恩指出，過去政策執行受到一些傳統觀念的影響，認為促進投資最不濟，項目放在那兒不用，也不會造成什么損害，但這種說法不一定對。比如修路，即使沒有車跑，過了兩個冬天可能也需要維護。更重要的是，如果制造業投資過多，供給嚴重超過需求，就會導致制造業產品的價格大幅下降，使得企業從盈利變成虧損，這樣的額外投資其實摧毀了價值。

　　“投資跟消費都屬于內需，但投資不是最終需求，投資結果是擴大供給。既然已經出現了產能過剩等問題，就應該通過擴大消費來恢復市場供需之間的平衡?！崩钛咐渍f。

　　據悉，此次中央經濟工作會議要求，2025年要實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。

　　會議還對民生問題做出了部署，要求實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業。發展社區支持的居家養老，擴大普惠養老服務。等等。

　　摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在《財經》年會2025：預測與戰略暨 2024 全球財富管理論壇上指出，中央政策已經打破了部分思維定式。但具體怎么做，今年已經出臺了家電、汽車等消費的刺激政策，明年是否可能涉及更廣義的消費刺激，例如對日用品消費進行刺激。而且，更為重要的是社會保障體系的充實完善以及在針對房地產市場止跌回穩方面，中央政府可以發揮更強的作用。

　　汪濤測算，城鄉居民基礎養老金平均每月只有200多元錢，如果翻倍，中央財政每年需要補貼4000億元左右，規模雖不是很大，但能惠及1.7億領錢的人口和5億多的參保人口，事半功倍，既能從短期穩定居民的信心，又能從長期建立完善的社會保障體系。

　　白重恩認為，未來居民消費的增長大部分來自服務業。制造業要做優做強，不需要再強調繼續做大，同時要強調服務業做優做強做大。隨著人們生活水平提高，對健康、教育、文化、補充養老的需求越來越高。有一些居民消費跟公共財政有很大關系，比如九年義務教育能否延長為十二年，能不能鼓勵補充醫療保險的發展，甚至是政府主導的補充醫療保險，

　　會議還提出，持續用力推動房地產市場止跌回穩，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。

　　羅志恒建議，未來房地產政策還可加以完善優化：一是當前全國僅剩北京、上海、深圳等少數城市仍在執行限購政策，有必要進一步放松。例如，放開郊區限購、大戶型限購、商住限購，降低非本地戶籍購房社保年限，增加多孩家庭購房指標等。二是建議增發國債，探索中央層面成立“房地產穩定基金”，預計2-3萬億元，專項用于保交房、收儲等工作。

　　邢自強指出，中國房地產庫存有2000萬套，但中大型城市、30多個省會級城市的庫存只有300萬套，如果中央政府或中央銀行出手收購沒有消化的庫存，改造成保障性住房，讓中低收入群體和農民工居住，將一舉兩得，既構建社會保障的體系，也減少了庫存的堰塞湖，但這涉及打破道德風險問題，以什么價格去收、從哪個開發商手上收，肯定還需要辯論。

　　特朗普政策沖擊

　　對于2025年中國經濟，特朗普的關稅政策沖擊會有多大，是牽動人心的重要議題。

　　海關總署最新數據顯示，今年前11個月，中國貨物貿易進出口總值39.79萬億元，同比增長4.9%。其中，出口23.04萬億元，同比增長6.7%。汪濤指出，2018年后美國加征關稅，中國出口美國的市場份額下降明顯。2020年新冠疫情，其他國家面臨著供應鏈中斷，中國率先恢復生產，在全球的市場份額大幅提升。最近略有回落，但是基本保持了平穩。

　　汪濤指出，中國已經是全球最大的出口國，制造業產品的出口占全球的三分之一左右，但同時意味著對國外貿易保護主義上升的風險更為敏感。除了美國特朗普威脅要再次大幅加征關稅，歐盟要對中國的新能源車加征關稅，其他一些發展中國家也正躍躍欲試要加關稅。

　　汪濤判斷，特朗普關稅政策可能分期分批實施，假設第一批在2025年三季度開始、大部分舉措在2026年推出，整體對中國經濟的負面影響總體會超過1.5個百分點。

　　汪濤介紹，瑞銀的調查顯示，企業家表示如果特朗普當選，他們會開拓其他的市場，降低出口的價格，繼續轉移產業鏈。調查顯示，中國出口導向型的制造業企業，三分之二甚至70%以上的企業有一部分產能已經在國外，目前資本開支百分之四五十左右已經在中國以外的地方。而降低成本、減少資本投入甚至關閉工廠等等應對措施，預計對內需會有負面的影響。

　　不過，邢自強指出，盡管初期關稅政策可能四面出擊，但關稅的最終“版本”可能會有所取舍，全球產業鏈確實將面臨挑戰和下行壓力，但并非需要推倒重來。特朗普2.0時代的美國經濟呈現“兩高一后”的特點——高通脹、高財政赤字，經濟和市場已經處于這一輪周期的尾部。如果特朗普提高關稅，美國企業進口的物料成本上升，美國通脹就會水漲船高。

　　王軍表示，目前市場一致預期，短期（最快明年下半年前后）美國新政府正式上臺后將不可避免的會對中國出口產生較大的負面沖擊。但是，在通脹壓力和幕僚博弈等影響下，對華開征關稅的具體兌現幅度、覆蓋范圍、實施節奏以及是否會有貿易談判或中方的反制等細節仍不明確，無論是60%還是10%，都還很不確定，其負面沖擊可能還需要進行動態評估。

　　王軍介紹，據各家機構初步估計，美國對華加征關稅對中國出口的負面影響程度為-5%至-8%左右，對經濟增長的負面影響程度為-0.7至-2.5%左右。也正是在這一背景下，中國將采取“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”雙擴張的政策搭配來予以應對。

　　對于貨幣政策，徐高認為，2025年的政策核心是要疏通傳導路徑。當前金融市場的貨幣政策已經足夠寬松，但從金融市場向實體經濟的社融傳導仍然相當不暢，要通過寬松的貨幣政策，把資金疏導到實體經濟中去，讓資金能夠真正在實體經濟中發揮帶動需求的作用。

　　中國采取逆周期政策對沖經濟下行壓力，李迅雷預計，今后國債的發行規模還會繼續增加。當前中國央行的總資產中，國債占比大概為4%左右，而在美聯儲總資產中，國債占比達到60%，日本央行的總資產占比大概是70%，中國央行未來還有更大的國債購買空間。

　　王軍建議，面對持續多年的預期轉弱和信心不足，中國增量政策一定要實現超出預期的正面效應。未來若干年，都應以2%的通貨膨脹作為宏觀政策的“錨”或下限，即只要通脹率低于2%，貨幣當局就應當毫不猶豫地采取各種經濟刺激政策和貨幣寬松，維持溫和通脹。

　　 “真正走出經濟低迷，回歸到正向循環，居民對物價和資產價格的預期邁入正循環，社會經濟全面好轉以及地方政府的良性運轉，可能這是一場持久戰?！毙献詮娬f，2024年，我們明顯感受到了經濟低迷對日常生活、對資產價格和經濟運營的負面影響。但從今年“924“一攬子政策制度之后，到2026年之后，人們會看到物價水平、資產價格的預期以及企業盈利的改善，企業生產的服務和產品會賣得上價，回到更好的良性循環，曙光會漸進的浮現。